2024年尤其是證監(jiān)會9月24日發(fā)布“并購六條”以來，并購重組市場風起云涌，并成為我國資本市場昂揚上行和經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的重要推手。

一、并購重組：是篇大的好文章

提高企業(yè)核心競爭力，推動人類進步與發(fā)展的重要因素之一是創(chuàng)新，主要包括技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。而并購重組，則是組織創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

圖1：并購重組與組織創(chuàng)新示意

1、是資源重配的最后手段

當今世界復雜多變，閉關(guān)鎖國再度抬頭，給世界發(fā)展帶來陰霾。國內(nèi)經(jīng)濟也面臨轉(zhuǎn)型升級壓力，房地產(chǎn)業(yè)陷入行業(yè)性蕭條。強相關(guān)的建筑施工業(yè)成為被殃及的池魚，經(jīng)營效益每況愈下，行業(yè)陷入冰點。不少特級資質(zhì)的企業(yè)，竟也扛不住壓力，紛紛墜入重整乃至破產(chǎn)的窘境。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2024年以來一年多的時間，進入重整或破產(chǎn)的企業(yè)，竟高達8家，超過前二十年的總和。

表1：2024年以來進入重整或破產(chǎn)的特級資質(zhì)企業(yè)簡況

平心而論，這些企業(yè)中有的企業(yè)，如華昊集團，尚未到資不抵債的絕境，還有相當?shù)倪\營價值。如果有實力雄厚的股東入主，進行一定扶持，進行資源重配和業(yè)務(wù)整合，或?qū)⑴まD(zhuǎn)困局，實現(xiàn)涅槃重生。

（1）國資控股上市公司并購頻繁出手

據(jù)不完全統(tǒng)計，“并購六條”發(fā)布半年（2024年9月至2025年3月），我國A股市場新增重大資產(chǎn)重組81起，較同期增長218%。

在并購市場中，國有資本火力充沛，活力十足。如，2025年截至4月13日 ，就有超過13起國資控股A股上市公司進行股權(quán)性并購重組。

表2：2025年4月上半月國資控股上市公司并購重組簡況

國資控股A股上市公司進行并購重組，有助于國有資本集中資源做強做優(yōu)做大上市公司，增強國有資本盈利能力，并為進一步的資源配置優(yōu)化創(chuàng)造條件。

（2）國有資本并購上市公司熱情高漲

據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年，共有30家A股上市公司控制權(quán)由民營轉(zhuǎn)為國資。

表3：2024年被國資取得控制權(quán)的A股上市公司名單

國有資本通過并購控制上市公司，是國資國企深化改革，增強核心功能、提升核心競爭力的有效舉措，是推動國資國企高質(zhì)量發(fā)展的積極實踐，是實現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略布局的應(yīng)有之舉。

（3）上市公司通過并購重組重煥生機

上市公司被并購重組：一方面，上市公司獲得新股東支持，可以心無旁騖地聚焦主責主業(yè)、聚焦提質(zhì)增效，從而改善經(jīng)營效率，重新煥發(fā)生機；另一方面，國有資本為代表的社會資源提升了配置效率，有利于促進我國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和增長，社會實現(xiàn)高水平穩(wěn)定和治理。

以前述提及的世榮兆業(yè)為例，它是一家珠海本地的老牌民營房地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績逐年下降，幸于2024年被珠海市國資委所屬安居公司以25.48億元巨資將60.28%股份收入囊中。2025年4月份，其控股股東安居公司之控股股東珠海大橫琴集團有限公司被無償劃轉(zhuǎn)至珠海市珠光集團控股有限公司。相信，圍繞世榮兆業(yè)的持續(xù)的資產(chǎn)重組可期，其業(yè)績改善也將如期而至。

再以前述提及的紅太陽為例，因執(zhí)行《南京紅太陽股份有限公司重整計劃》，2024年11月27日，云南合奧產(chǎn)業(yè)合伙企業(yè)（有限合伙）（其控制人為曲靖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會）取得了紅太陽14.33%的總股本，成為上市公司第一大股東，同時上市公司原控股股東及實控人放棄了所持股份的對應(yīng)表決權(quán)。通過重整程序，上市公司恢復造血能力，為其可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，從而保住了上下游企業(yè)數(shù)千余名職工就業(yè)，依法維護了數(shù)百戶債權(quán)人的債權(quán)利益和數(shù)萬戶投資人的權(quán)益。

2、是業(yè)績提升的最優(yōu)方法

并購重組，是企業(yè)提高業(yè)績的最快速的有效方法。

“并購狂魔”思科前CEO錢伯斯曾說過“收購是一種有效的方法，讓我們成長更快”。

借殼江粉磁材，創(chuàng)下2018年A股第6大并購案的領(lǐng)益科技，其董事長曾芳勤當時表示：“之所以選擇與江粉磁材重組，是因為在行業(yè)并購風起云涌的背景下，可同時實現(xiàn)兩個目的：盡快上市及產(chǎn)業(yè)整合。”

領(lǐng)益科技，早在2014年已考慮獨立上市，并已經(jīng)按照首發(fā)要求進行規(guī)范運作，并于2016年12月完成股改，原計劃2017年上半年申報新股上市。后經(jīng)多重考量，于2017年2月27日開始與江粉磁材進行重組，并于2017年12月6日獲得通過，于2018年1月17日獲得核準。2018年1月19日，完成資產(chǎn)過戶，完成并購重組。

表4：領(lǐng)益科技（江粉磁材）并購前后收入和利潤簡表

3、是市值管理的最佳途徑

2024年11月15日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號—市值管理》（以下簡稱《市值管理指引》），進一步引導上市公司關(guān)注自身投資價值，切實提升投資者回報。

《市值管理指引》中列舉了6種市值管理的方式。經(jīng)過邏輯定性和模擬量化分析，6種市值管理方式的實際效果驗證如下。

表5：六種市值管理方式實際效果比較

結(jié)果顯示：并購重組，是市值提升最有效的途徑。

如領(lǐng)益科技，定增股份上市后，市值躍上千億臺階，昂首進入A股市場總市值前200名之列（截至2025年4月18日的排名為266位）。

圖2 領(lǐng)益科技總市值走勢圖（節(jié)點選取為股本有變化的時間點）

二、并購重組：是件細的精巧活

然而，并購重組并不是簡單的“買買買”，而是“一項復雜性與技術(shù)性并存的專業(yè)投資活動，面臨著高風險，嚴峻考驗著企業(yè)（筆者注：包括并購方和被并購方）的決策者”（MBA智庫百科語），需要并購雙方正視并解決以下三個關(guān)鍵問題（被并購方主要是第二個問題）。

1、要洞透匹配問題

通常情況下，企業(yè)通過并購方法來獲取外部戰(zhàn)略資源，那么并購雙方的戰(zhàn)略資源的匹配情況，將成為并購成功與否的關(guān)鍵。

因此，并購方需要確信雙方戰(zhàn)略資源是否匹配，即雙方的戰(zhàn)略資源是否能夠產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”，包括“規(guī)模協(xié)同”和“互補協(xié)同”。在匹配度高的情況下，進行并購將會事半功倍。

2、要解決估值問題

并購交易失敗，絕大多數(shù)源于并購方和被并購方對估值的分歧。

錙銖必較，是商業(yè)談判中無可厚非的行為。但是，并購交易中，對方只是自己的談判對手卻不是自己的敵人。并購重組不是必然的“零和游戲”，而是可以做成“加成游戲”。

雙方都要有“雙贏”思維，合理估值：被并購方及原股東要勇于承諾、踐行承諾；并購方也要給被并購方原股東留下“收益余地”。這樣才能促成交易的順暢達成。

3、要前瞻整合問題

并購方花真金白銀進行并購，自然希望購入的資產(chǎn)能夠發(fā)揮“1+1>2”的效果。因此，聰明的并購者，會在進行初步盡調(diào)的時候，就構(gòu)想收購后的整合問題，是否能夠形成協(xié)同效應(yīng)、增進效應(yīng)、互補效應(yīng)，并作為并購可行性分析的重要組成部分，從而極大提升并購效果。

仍以剛被申請進入重整的華昊集團為例，其在2022年實際上是有機會借助國有企業(yè)的并購重組（增資擴股），擺脫困境重獲生機的。但是，不知何因，最終還是未能達成交易（筆者注：大概率還是估值分歧）。華昊集團也因此頗為遺憾地錯失良機，從而一滑再滑，陷入到當前破產(chǎn)重整的境地。

三、智域智庫：并購重組實戰(zhàn)派

智域智庫，多年深耕并購重組，不僅有研究深度，更在實戰(zhàn)中留下了諸多成功案例。試舉一例：

2022年8月至9月，智域智庫受托為某國有企業(yè)的并購顧問，對其擬以增資擴股方式取得江蘇華昊集團34%股權(quán)項目進行投資風險及可行性分析。

智域智庫，在吃透行業(yè)政策規(guī)章，經(jīng)過精心分析測算之后，創(chuàng)造性提出“3（針對華昊）+1（降級替代）”的建議并購路徑。

圖3：智域智庫對并購路徑的思考與建議

在第1條可行的并購建議中，對經(jīng)過6家中介機構(gòu)的財報審計、資產(chǎn)評估、法律盡調(diào)和復核的情況下，經(jīng)過專業(yè)分析測算，智域智庫堅持認為華昊集團5.02億元的估值仍舊偏高，并建議接受的合理估值區(qū)間為3.34-3.57億元（需減值1.45-1.68億元）。

國資并購所需投資額也由2.59億元降低為1.72-1.84億元（下降0.75-0.86億元），從而極大降低并購風險，提高收購成功概率和國有資產(chǎn)的安全性、收益性。

圖4：智域智庫對減值并購華昊的建議

尤具前瞻性的是，智域智庫在第3條可行的并購建議中，提出“最好的方式是延時收購”?；诘拙€思維，甚至果敢提出等到破產(chǎn)重整時的“紓困重組”，從而最大化降低收購風險，達到最佳收購效果。

圖5：智域智庫對延時并購華昊的建議

華昊集團管理人于2025年4月8日發(fā)布的《江蘇華昊建設(shè)集團及關(guān)聯(lián)企業(yè)招募投資人公告》顯示：截止2024年3月31日，華昊集團的應(yīng)收款賬面價值為46732萬元，市場價評估值為35530萬元（筆者注：減值11202萬元）。華昊集團的凈資產(chǎn)為2019萬元。華昊集團的股權(quán)全部權(quán)益的投資價值為13661萬元。

這些最新評估數(shù)據(jù)，無不佐證了智域智庫早在三年前分析測算數(shù)據(jù)的精準性和前瞻性。

智域智庫，之所以能為國企提供“無風險并購”咨詢顧問，是因為智域智庫具備“專精特”的深厚基因與積淀，從而能夠應(yīng)需而薄發(fā)。

1、專業(yè)團隊

創(chuàng)始合伙人，分別具有博士、碩士之學術(shù)深度，兼具注冊會計師、律師等專業(yè)資質(zhì)，擅于財務(wù)、管理和實業(yè)。志趣相投，專業(yè)互補，形成完美的顧問服務(wù)團隊。團隊精簡高效，堅持問題導向和效果導向，成本費用控制有效合理，從而為客戶提供高性價比的顧問服務(wù)。

致力于企業(yè)全生命周期價值管理，助益企業(yè)價值創(chuàng)造和提升，助推我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。并多次向全國人大常委會、證監(jiān)會、國資委、商務(wù)部、人社部、稅務(wù)總局和統(tǒng)計局等提交建設(shè)性建議、意見。其中關(guān)于中央企業(yè)考核指標的建議，與國務(wù)院國資委由“2利4率”改成“1利5率”的文件要求高度一致。

2、精擅實戰(zhàn)

精研價值管理實招，尤擅企業(yè)價值分析與評估。實戰(zhàn)總結(jié)之《企業(yè)并購重組》《企業(yè)上市預(yù)輔導》《企業(yè)全生命周期價值管理》等課件，經(jīng)與九江、泰州等地國資系統(tǒng)分享和交流，受到肯定和好評。

作為并購顧問，先后完成南通鍛壓以2.5億元收購橄欖葉100%股權(quán)、中國賽特集團向Five Seasons配售2.038億股、勁嘉投資以梵天菌業(yè)36%股權(quán)換取愛菲爾裝備30%股權(quán)、華信公司并購項目投資風險和可行性分析、寶慶珠寶混改、南京地鐵保安混改、徐州環(huán)保集團重組、九江國資資產(chǎn)盤點、固投集團債務(wù)去化及融資實施等經(jīng)典案例。

3、特色產(chǎn)品

在總結(jié)數(shù)十項經(jīng)典并購顧問案例的基礎(chǔ)上，智域智庫鍛造了“無風險并購”產(chǎn)品。

所謂“無風險”并購，指的是一種智域模式的并購方法，也就是不完全依賴審計評估機構(gòu)的“賬面資產(chǎn)”審計和評估結(jié)果，更多的從主責主業(yè)匹配、行業(yè)風險穿透、無形資產(chǎn)精準、評估機構(gòu)盡責、投資協(xié)議對賭和投后管理加持六個方面保證并購的四個階段全過程風險可控，實現(xiàn)并購價值的“顯山露水”，確保國有資產(chǎn)的保值增值，實現(xiàn)真正的并購后20年甚至終身“無責化” 決策。

圖6：智域智庫“無風險并購”產(chǎn)品框架

在并購重組這條路上，智域智庫已經(jīng)為數(shù)十家國有企業(yè)提供過全周期策劃和咨詢顧問，積累了豐富的并購重組成敗案例，并在國有企業(yè)近30個常見的行業(yè)大類的深度規(guī)劃和剖析中獲得了許多產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)資源和標的存量。我們愿與更多市區(qū)國資委（辦）和廣大的國有企業(yè)分享、研討、合作、推動做強做優(yōu)做大的并購重組經(jīng)驗，服務(wù)我國國有企業(yè)新一輪的改革與發(fā)展。

（本文作者：胡大勇，智域智庫之智域資本執(zhí)行事務(wù)合伙人）